张忆东：从无风险利率到风险溢价，美股紧缩交易进入新阶段

2、张忆紧缩拐点未至：Jackson Hole峰会重现“沃尔克时刻”：衰退换通胀，东从段实为政策窘境

0826 Jackson Hole峰会重现“沃尔克时刻”：会上鲍威尔重点强调价格不稳定的无风代价，将比高利率带来增长放缓、险利新阶劳动力市场疲软的风险代价更高；特别是对70年代历史经验的总结，“沃尔克时刻”重现。美股

3、紧缩交易进入当下紧缩环境：无风险利率抬升，张忆较难为美股下半年的东从段主要风险

目前美国经济呈现：商品市场弱、劳动力市场强。无风5月确认商品市场进入下行趋势，险利新阶劳动力市场至7月仍旧维持强劲：美国3月商品消费同比录得5.7%，风险较前值的美股15.2%大幅下滑，但由于去年3月恰逢美国财政支票发放带来的紧缩交易进入消费脉冲，因此今年3月消费同比数据有高基数的张忆扰动；但是5月披露的美国4月商品消费额同比也仅为5.43%，确认商品消费的趋势性回落。此外，劳动力市场方面，即便截至7月，非农新增就业、小时工资数等显示劳动力市场维持强劲。

以史为鉴，这种经济格局下，美国长端利率往往呈现弱势。基于美国商品消费、劳动力市场成本、小时工资数划分1990年以来的“商品市场弱、劳动力市场强”阶段来看，10年期美债收益率呈现弱势或冲高回落。

6月美国长端利率冲高回落是对这一规律的验证，随着联储“纠偏”，10Y美债收益率重回3%，但已是强弩之末。

这一格局下尤其重视利率曲线形态，进一步指向长债利率冲高空间有限：虽然劳动力市场吃紧所对应的服务业通胀依然居高、联储收紧欲罢不能，但美债期限利差多呈倒挂，特别是10Y和3M趋近倒挂或显示商品市场褪去韧性后，劳动力市场转弱也并不遥远，经济下行更趋于明朗。

最后，前期缩表进程不及预期，但“足量”缩表对长债利率影响也较为有限。我们在20220503《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》中谈到，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp（分摊到单月5bp不到）。

4、当下紧缩环境：美股贴现率压制因素或转向风险溢价

压制通胀需要广义金融条件收紧，除了短端政策利率，广义金融条件还包括长端利率（比如影响固定抵押贷款利率），信用债收益率（直接融资成本），也包括权益市场热度。

如果市场预期联储的转向，美国的金融条件会因此变得宽松，意味着前期联储收紧抗通胀的努力徒劳。10Y美债收益率曾从今年6月高位的3.5%一度下行至2.6%，推动美股的反弹，金融条件显著改善，在0826Jackson Hole峰会之前，彭博美国金融条件指数仅位于今年2月底的水平。

通胀尚未朝着2%的目标靠近的前提之下，若联储转向成为市场一致预期从而带来长端利率下行、债市信用利差回落，以及美股反弹，将引发联储超预期的鹰派应对——这就是0826Jackson Hole峰会联储传递的信号。

我们认为，虽然联储难推动长端利率的进一步大幅上行，但可能通过鹰派预期引导和实际行动来推动金融市场风险溢价的提升（比如债市信用利差），从而达到理想的紧缩效果。这也将带来股市的风险溢价提升，从而使得股市贴现率未必走低，反而可能走高。

5、中期展望：贴现率并不友好，美国衰退风险仍在，盈利下行风险仍未充分释放，美股仍可能创新低

以史为鉴，在NBER标准的美国衰退期，美股可能出现“盈利悬崖”——美国失业率、产能利用率、美股利润率急剧恶化。60年代以来，历次衰退美国的产能利用率剧烈下滑、失业率大幅抬升；从有记录样本来看，1990年、2000年、2008年、2020年这四次衰退，不论“深衰退”，还是“浅衰退”，SP500利润率均面临陡然下降。

6、投资策略：短期重质，中期立足衰退逢低精选质优成长

如果美国最终走向NBER定义的衰退，对于美股而言，分子端面临业绩预期下调压力，分母端无风险利率和风险溢价则呈现此消彼长。这一风险特征之下，美股投资因子把握质量和成长。